[TMGM Financial Express] Yen Dinilai Terlalu Rendah Sekitar 40% terhadap Dolar! Goldman Sachs Beralih Bullish karena Empat Alasan Utama

Dalam laporan tertanggal 23 Oktober, trader FICC Goldman Sachs, Jonathon Chryssafis, menghubungkan tiga perkembangan pasar yang tampaknya tidak berkaitan menjadi satu narasi. Laporan keuangan para raksasa AI kembali memicu kekhawatiran mengenai keberlanjutan pesatnya pertumbuhan teknologi: Tesla memangkas belanja modal, belanja AI Meta mendorong spread credit default swap (CDS) perusahaan ke rekor tertinggi, dan Lam Research merilis proyeksi kinerja yang mengecewakan. Hedge fund semakin cepat menarik dana dari saham teknologi. Sementara itu, selisih imbal hasil obligasi pemerintah Prancis dan Jerman bertenor 10 tahun melebar ke level tertinggi sejak euro diperkenalkan. Imbal hasil obligasi Prancis bertenor 10 tahun melampaui 5%—di atas level absolut yang tercatat selama krisis utang pemerintah Eropa.

Goldman menyimpulkan bahwa risiko-risiko ini pada akhirnya mengarah pada hal yang sama: menurunnya permintaan aset berdenominasi dolar AS, kembalinya modal ke Jepang, dan penguatan yen. Model nilai wajar jangka panjang GSDEER miliknya menunjukkan bahwa yen dinilai terlalu rendah terhadap dolar sekitar 40%, kesenjangan valuasi terbesar di antara mata uang yang dipantaunya. Sementara itu, volatilitas tersirat at-the-money USD/JPY untuk tenor dua tahun hanya sebesar 9,9%, dibandingkan dengan rata-rata 20 tahun sebesar 13,8% dan level terendah historis sebesar 8,4%.

Alasan Pertama: Keretakan AI Mulai Terlihat di Pasar Kredit

Salah satu unsur dalam laporan Goldman yang paling mudah terlewatkan—tetapi sangat penting secara logis—adalah penilaiannya mengenai pusat risiko terkait AI. Pusat risiko yang sesungguhnya dari koreksi tajam valuasi AI terletak di pasar kredit, khususnya obligasi yang diterbitkan oleh peminjam berperingkat lebih rendah, bukan di pasar saham.

Per 13 Oktober, penerbitan obligasi pembiayaan proyek berdenominasi dolar AS pada 2026 telah mencapai sekitar $105 miliar, yang hampir seluruhnya ditujukan untuk pembiayaan pusat data serta infrastruktur semikonduktor atau komputasi. Angka ini sekitar empat kali lipat rekor sebelum era AI sebesar sekitar $25 miliar yang tercatat pada 2020, dan hampir tiga kali lipat total penerbitan pada 2025, yang juga merupakan rekor. Tim strategi kredit Goldman mempertahankan rekomendasi underweight untuk obligasi teknologi berdenominasi dolar AS berperingkat layak investasi dan pandangan netral terhadap instrumen utang berimbal hasil tinggi. Namun, tim tersebut secara tegas memperkirakan perbedaan kinerja antar-emiten terkait AI akan terus melebar, terutama pada obligasi pembiayaan proyek.

Logikanya sederhana: jika pelebaran spread kredit mendorong kenaikan biaya pembiayaan infrastruktur AI secara luas, fondasi narasi “keunggulan AS” akan mulai melemah. Penurunan permintaan aset berdenominasi dolar AS menjadi domino pertama dalam strategi perdagangan yen Goldman yang lebih luas.

Alasan Kedua: Gejolak di Prancis

Goldman juga membahas krisis pasar obligasi Prancis dalam laporan yang sama. Selisih imbal hasil obligasi Prancis dan Jerman bertenor 10 tahun melebar menjadi 173 basis poin, melampaui level yang tercatat selama krisis utang pemerintah Eropa pada 2011 dan mencapai titik terlebar sejak euro diperkenalkan. Imbal hasil obligasi pemerintah Prancis bertenor 10 tahun mencapai 5,08%, sementara imbal hasil obligasi Italia kini sekitar 50 basis poin lebih rendah daripada Prancis—pembalikan posisi yang hampir tidak terbayangkan selama krisis 2011.

Para ahli strategi Goldman memandang penurunan harga energi sebagai jalan paling jelas menuju penyempitan spread. Turunnya biaya energi dapat memperbaiki keseimbangan risiko seputar pertumbuhan dan defisit fiskal, membantu pasar kembali ke ekspektasi dasar bahwa kenaikan suku bunga Bank Sentral Eropa akan terbatas, serta mengurangi volatilitas suku bunga sehingga mendorong investor kembali melakukan carry trade. Namun, tanpa penurunan harga energi yang meredakan tekanan, Goldman memperkirakan spread akan semakin melebar dan euro menghadapi tekanan lebih besar.

Dengan kata lain, risiko di Prancis dapat mempercepat arus modal keluar dari Eropa menuju aset safe haven di luar Amerika Serikat. Secara struktural, Jepang berada dalam posisi yang baik untuk menarik sebagian arus modal tersebut, mengingat statusnya sebagai kreditur eksternal neto terbesar di dunia dan pulihnya imbal hasil domestik.

Alasan Ketiga: Repatriasi Modal Struktural Jepang Memiliki Jalur yang Dapat Dikuantifikasi

Pandangan bullish Goldman terhadap yen bertumpu pada estimasi arus modal yang spesifik, bukan sekadar narasi umum tentang membaiknya perekonomian Jepang.

Penyeimbangan kembali portofolio GPIF merupakan faktor yang kurang diperhitungkan. Dalam laporan September, Goldman mencatat bahwa Government Pension Investment Fund (GPIF) Jepang mengelola aset sekitar $2 triliun. Kenaikan alokasi instrumen pendapatan tetap domestik sebesar lima poin persentase akan berarti peralihan dana sekitar $100 miliar ke aset Jepang, yang menghasilkan penjualan USD/JPY dalam jumlah setara.

Jumlah tersebut setara dengan hampir separuh surplus transaksi berjalan tahunan Jepang yang mencapai sekitar $210 miliar dan jauh melampaui arus neto transaksi berjalan dan finansial sebesar sekitar $35 miliar yang tercatat pada 2025. Perubahan alokasi GPIF juga dapat menjadi preseden bagi dana pensiun, perusahaan asuransi, dan investor institusional jangka panjang lainnya di Jepang. Hal ini dapat memicu penutupan posisi carry trade yang didanai yen dan telah diakumulasi oleh lembaga keuangan serta korporasi selama beberapa tahun terakhir.

Data upah terus mendukung kenaikan suku bunga lebih lanjut. Pendapatan tunai riil di Jepang naik 1,5% secara tahunan pada Agustus, menandai kenaikan selama delapan bulan berturut-turut—rangkaian terpanjang dalam hampir satu dekade. Upah pokok tumbuh 3,8%. Pertumbuhan upah riil yang berkelanjutan memperkuat alasan bagi Bank of Japan untuk kembali menaikkan suku bunga setelah kenaikan terakhirnya.

Pasar telah memperhitungkan arah kebijakan, tetapi harga opsi belum mencerminkannya. Hingga akhir Oktober, swap indeks semalam menunjukkan peluang kenaikan suku bunga Bank of Japan pada Oktober hanya sekitar 6%–10%, tetapi peluang kenaikan paling lambat Desember mencapai 80%–89%.

Bank of Japan menaikkan suku bunga kebijakannya menjadi 1,25% pada September, kenaikan kedua dalam tiga bulan sekaligus siklus pengetatan tercepat sejak 1990. Pasar secara luas memperkirakan suku bunga akan naik lagi menjadi 1,50% pada akhir tahun atau awal tahun depan, kemudian meningkat menjadi 1,75% pada Maret atau April.

Dengan demikian, kenaikan suku bunga pada Desember merupakan hasil dengan probabilitas tinggi, bukan skenario risiko ekstrem. Namun, volatilitas tersirat dua tahun sebesar 9,9% mencerminkan kondisi yang tenang dengan volatilitas tahunan di bawah 10%. Ketidaksesuaian antara kedua sinyal ini menjadi inti strategi perdagangan Goldman.

Alasan Keempat: Volatilitas Tersirat 9,9% Mencerminkan “Ketidaktepatan Harga”

Rendahnya volatilitas tersirat memiliki penjelasan fundamental. USD/JPY belakangan diperdagangkan dalam kisaran sempit di sekitar 158, dengan volatilitas terealisasi di bawah volatilitas tersirat. Para penjual opsi terus menekan premi volatilitas.

Hal ini menciptakan mekanisme yang saling memperkuat: volatilitas terealisasi yang rendah meningkatkan keyakinan penjual, sehingga mendorong volatilitas tersirat semakin turun. Namun, mekanisme tersebut bertumpu pada satu syarat—tidak ada informasi baru yang masuk ke pasar. Argumen Goldman adalah bahwa informasi baru kini mulai bermunculan.

Pertama, pengetatan lebih lanjut oleh Bank of Japan semakin menjadi persoalan kapan, bukan apakah, kebijakan itu akan dilakukan. Probabilitas kenaikan suku bunga pada Desember yang melampaui 80% menunjukkan bahwa pasar sudah menganggap kenaikan tersebut sebagai skenario dasar. Namun, harga opsi belum mencerminkan peningkatan volatilitas yang sepadan.

Jika Bank of Japan menaikkan suku bunga pada Desember sementara Federal Reserve mempertahankannya—sebuah survei menunjukkan 94% ekonom memperkirakan The Fed tidak akan mengubah suku bunga pada Oktober, meskipun seluruh responden memperkirakan kenaikan pada Desember—penyempitan selisih suku bunga AS dan Jepang yang terjadi akan secara langsung mengurangi daya tarik ekonomi carry trade.

Yang lebih penting, arah dari setiap kejutan turut menentukan. Jika Bank of Japan mengambil langkah pada Desember dan pasar belum sepenuhnya memperhitungkannya, nilai yen dapat mengalami penyesuaian tajam.

Kedua, skew opsi sudah mengirimkan sinyal, tetapi tingkat volatilitas secara keseluruhan belum mengikutinya. Risk reversal menunjukkan premi yang terus bertahan untuk perlindungan terhadap penurunan USD/JPY. Dengan kata lain, trader opsi sudah membayar untuk perlindungan terhadap risiko ekstrem penguatan yen, meskipun volatilitas tersirat secara keseluruhan tetap rendah.

Kombinasi skew yang tinggi dan volatilitas keseluruhan yang rendah ini menunjukkan bahwa pasar mengakui arah risiko ekstrem tersebut tanpa sepenuhnya memperhitungkan potensi besarnya pergerakan ke dalam harga. Rekomendasi Goldman pada dasarnya berupaya memanfaatkan kesenjangan ini: membeli konveksitas ketika volatilitas tersirat rendah, alih-alih mengandalkan ketepatan waktu dalam mengambil posisi berdasarkan arah pergerakan harga.

Ketiga, proyeksi Goldman sendiri telah berubah. Pada 25 September, bank tersebut menurunkan proyeksi USD/JPY untuk tiga, enam, dan 12 bulan, masing-masing dari 162, 163, dan 165 menjadi 158, 155, dan 150.

Perubahan dari pandangan bearish terhadap yen pada Juli menjadi bullish pada September menandakan penilaian ulang terhadap kerangka makroekonomi Goldman. Laporan 23 Oktober menerjemahkan penilaian ulang tersebut menjadi struktur transaksi yang dapat diterapkan dengan biaya yang telah ditentukan.

Singkatnya, alasan Goldman memperkirakan penguatan yen adalah bahwa keretakan di pasar kredit AI menggerus fondasi permintaan aset berdenominasi dolar AS, risiko di Prancis mempercepat realokasi modal, dan repatriasi modal struktural Jepang—yang didukung oleh penyeimbangan kembali portofolio GPIF, siklus upah dan harga, serta pengetatan bertahap Bank of Japan—membangun tekanan penguatan yen.

Namun, “premi asuransi” yang dikenakan pasar opsi untuk kombinasi risiko ini masih terpaku pada keseimbangan volatilitas rendah yang terbentuk selama periode perdagangan dalam kisaran sempit belakangan ini. Volatilitas tersirat sebesar 9,9% mencerminkan penetapan harga untuk kondisi ketika tidak ada informasi baru yang muncul.